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可轉換公司債券融資的風險與防范
可轉換公司債券融資的風險與防范
 
      可轉換公司債券(以下簡稱轉債)是指一種發行人依照法定程序發行、在一定期間內依據約定條件可以轉換為股票(通常為普通股)的公司債券。它是70年代后期誕生于西方證券市場上的一種金融衍生工具,是公司債券與股票的融合與創新,兼具債券和股票期權雙重屬性。一方面它具有公司債券的一般特征,持券人可以得到穩定的利息收入和到期收回本金的權利;另一方面它又具有股票期權性質,投資者在購入轉債的同時也獲得了在一定時間接一定價格將轉債轉換為勝票的權利。
  一、可轉換公司債券的融資風險
  任何一種金融衍生工具,在為人們帶來收益的同時必然伴隨著風險,轉債也不例外。對此發行企業必須有清醒的認識,絕不能只看到轉債融資優越性的一面,而無視它可能給企業帶來的風險。對轉債發行企業而言,利用轉債融資存在著如下風險:
  首先是轉債發行失敗風險。盡管轉債對投資者有相當大的吸引力,但投資轉債尤其是未上市國有企業發行的轉債也存在著很大的風險。一是轉債利率遠低于同期普通公司債券利率和銀行存款利率,投資者利息收益相當低;二是企業未來股票市價如果低于轉換價格,投資者轉股后將遭受轉換損失;三是發行轉債的未上市企業沒有上市公司那樣嚴格的信息披露制度,轉債投資者與發行企業存在著嚴重的信息不對稱問題;四是發行轉債的未上市企業未來能否上市存在一定的不確定性。這些風險的存在,使投資者在投資轉債之前持謹慎態度,從而有可能使轉債發行失敗。目前我國證券一級市場異?;鴇?,從已發行的三只轉債來看,投資者交易十分踴躍,轉債發行失敗的風險似乎不存在。但隨著我國證券市場的發展和完善,投資者日趨成熟和理性,成長潛力不大的企業發行轉債,失敗的可能性還是存在的。
  其次是股票上市失敗風險。這是針對股票未上市重點國有企業而言的。未上市重點國有企業發行轉債,從發行到股票上市存在一定的時間間隔,在這段時間里,可能會發生種種不利于企業的情況,致使其股票不能按計劃上市。一是企業未能真正進行股份制改造,不能滿足股票上市條件;二是國內外經濟形勢發生突變,企業經營環境惡劣,財務狀況惡化,使股票無法上市;三是企業因種種原因未能申請到股票發行額度,而使股票上市失敗。股票未能按計劃上市所帶來的后果是非常嚴重的。一方面,投資者因轉換權利不能行使,預期的轉股利益不能獲得而蒙受損失;另一方面,發行企業的債務不能按計劃轉為股權,會造成債務負擔過重、資本結構失衡、財務風險增加等不良后果,嚴重的甚至會導致企業重組成破產倒閉。此外,企業發行轉債,實際上暗含著對投資者股票上市的承諾,如今承諾不能兌現,會嚴重損害企業的形象和信譽。
  再次是轉債轉換失敗風險。轉債發行后,發行企業資本結構中的債務資本比例增加,股權資本比例相對下降。如果以后轉債在約定期限內順利轉股,報務和股權資本的比例則會發生相反的變化。從長遠來看,企業發行轉債的最終目的是轉換債券籌集股權資本,因此轉債的股權特征要多于債務特征。但是有如下因素會影響企業轉股計劃的成功。一是在轉債轉換期內企業股票市價持續低迷或漲幅很小,股價低于轉換價格,投資者為了避免損失不愿行使轉換權利,這時就會出現呆滯轉債。呆滯債券的存在,使企業資本結構中債務資本比例居高不下,大大增加了企業的財務風險。輕則企業的股價與資信等級下降,導致未來融資成本增加,增大了經營困難;重則將被迫進行企業重組,甚至被兼并或破產,代價是巨大的。二是在企業經營不佳,股票市價遠低于轉換價格時,投資者不僅不選擇轉換,而且還根據轉債發行契約規定的回售條款將債券回售給企業,使企業在短期內不得不支付巨額債券本息。此時若企業現金存量不足,將會面臨支付困難而陷入困境。三是在轉換期內企業股票市價持續上升,漲幅高于轉換價格,這時投資者會預期股價繼續走強而遲遲不愿行使轉換權,將會使企業蒙受損失。股價越高,企業可能遭受的損失超大。在這種情況下,企業還不如當初直接發行普通公司債券籌資。而在此時發行普通股票,以所得資金贖回債券,籌集的資金量必然會多一些。另外,如果企業此時依據轉債發行契約中的贖回條款以現金贖回轉債,可能會導致企業資金周轉上的困難。
  二、可轉換公司債券融資風險的防范
  防范轉債融資風險,應從以下幾個方面著手。
  第一是謹慎選擇發行時機。發行時機選擇不當,會直接導致轉債發行和轉股失敗,因此企業在選擇發行時機時既要考慮轉債發行的成功,又要考慮目后轉股的成功。一般來說,轉債的發行以宏觀經濟由谷底開始啟動、股市由熊走牛、市場利率下降時為較佳時機。因為此時投資者對股票正開始由逃避、害怕轉向靠近、歡迎,并對股價預期看好,作為與股票緊密相連的轉債也會因此而受到青睞,因而轉債在此時發行會較順利。隨后隨著經濟運行速度的加快,股市也逐步進入牛市,股價高漲,此時投資者便會紛紛將轉債轉為股份。市場利率同轉債市價成反比關系,利率下調,轉債市價就會上升,從而使轉債易于為投資者所接受。要特別注意的是,企業應避免在經濟繁榮、股市處于牛市頂峰時發行轉債,因為隨后的經濟衰退、股市下滑很可能會導致轉債在到期前轉股的困難。在國內首次發行轉債的深圳寶安公司就是失敗的一例,轉債發行時正處于股市大牛市,盡管在投資者狂熱的投機心理驅使下發行取得了成功,但隨后股市的長期低迷使寶安轉債的轉換率最終只有2.7%,債轉股徹底失敗。轉
第二是合理設計轉債要素。這包括以下幾個方面。
 ?。?/B>1)合理確定轉換價格。轉債能否轉換,主要決定于預期股票市價是否高于轉換價格,而發行企業股票市價受未來市場走勢和企業經營業績影響,帶有很大的不確定性,因此轉換價格的設計就顯得很重要。一般來說,為了吸引投資者,減少企業風險,轉換價格應設計得盡可能低一些。但要注意的是,轉換價格定的過低,會減少企業融資量,影響企業現有股東權益。因此在設計轉換價格時,應均衡發行企業和投資者雙方的利益,以雙贏為目標。
 ?。?/B>2)合理確定票面利率。因為轉債附有股票期權,其票面利率要低于不可轉換債券,從而減少了發行企業融資成本。但票面利率過低會使轉債吸引力下降,相應增加了發行和轉股風險。企業應依據未來證券市場行情和投資者的期望市場收益率來設計票面利率,使轉債風險和收益的組合實現最優化。
 ?。?/B>3)合理確定轉換期限。轉換期限較長,有利于持券人選擇時機行使轉換權,也有利于發行企業比較主動地應付期限之內的各種情況,從而有利于吸引投資者,回避風險。
 ?。?/B>4)合理設計贖回和回售條款。在贖回條款中,發行企業可以規定明確的贖回條件,如設置隨時間推移逐步降低的階梯式贖回價格,促使持券人為了避免更大損失選擇轉換;規定當股票市價達到或超過轉換價格一定幅度時企業有權贖回轉債;約定贖回時以現金、普通股、認股權證或其它工具支付轉債本息以防范現金支付困難等等。在回售條款中,發行企業可以規定較短的回售期和較低的回售價格,以盡量避免這一條款給企業帶來的巨大風險。
  第三也是最為重要的,是發行企業必須具備良好的經營業績和樂觀的發展潛力,這是轉債融資風險防范的根本。企業尤其是未上市重點國有企業發行轉債融資的最終目的,是轉換股份獲得股權資本,以降低資產負債率,優化資本結構,壯大企業實力,而轉債的發行風險、轉換風險及未上市國有企業上市失敗風險的存在,使企業可能無法實現這一目標。轉債發行時機的選擇和要素的設計可以有效防范風險,但并不能阻止風險的產生。為了鏟除風險產生的土壤,實現企業的終極目標,企業必須致力于增強自身的經營能力、盈利能力和償債能力,努力改善經營環境,提高經營業績,這些才是治本之道。具體來說要做到:
 ?。?/B>1)建立規范的現代企業制度和公司治理結構,真正轉變經營機制,改善管理質量,提高企業整體素質。尤其是未上市重點國有企業,按照有關規定,有明確可行的企業改制和上市計劃,也就是說必須進行公司制改造。企業如果只是簡單地將發行轉債視做圈線解困,而不認真地轉機建制,提高效益,那么上述風險將無法回避,企業目標也將無法實現。
 ?。?/B>2)企業轉債資金投向應符合國家產業政策應是國家扶持和鼓勵發展、前景看好的朝陽產業。因轉債期限較長,很適應一些資金投入量大。建設周期長、見效較慢的大中型投資項目的資金需求。這就要求企業在選擇投資項目時,必須結合我國產業結構的調整方向、金融改革的趨勢及市場利率的變化等考慮投資項目的市場風險,保證未來投資項目的盈利性,降低企業風險。
 ?。?/B>3)企業應保持一定的資產規模,主業明確,股本較大,資產負債比例適中,凈資產收益率高于同期銀行儲蓄存款利率。如此可以使企業保持一定的抵御風險的能力,在債券未轉換為股票時還可以有效利用財務杠桿效應提高企業凈收益,增加企業價值。總之,企業只有經營業績優良,發展前景樂觀,股票才可能上市,轉債發行和轉換才可能成功。

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